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控制企业并购的财务风险









     一、企业并购风险概述
  企业并购就是企业之间的兼并与收购行为,简称M&A,并购给企业带来经济效益的同时也给企业带来了风险。并购风险是指由于企业并购过程中信息的不对称性、外部环境的不确定性、经营管理活动的复杂性和企业自身能力的有限性而导致企业并购后达不到预期的经济效益。按照并购风险的成因,可将其分为产业风险、信息风险、市场风险、法律风险、政策风险和财务风险。由于各种风险因子的作用结果终究会反映在财务信息上,因此,广义的财务风险是一种综合性风险,可以看作是并购风险的最终表现形式。


  二、企业并购财务风险分析
  从公司理财的角度看,企业并购的财务风险指由于并购对目标企业价值评估、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性,是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。
  从风险来源看,企业并购财务风险来源既具有系统性特征又具有动态性特征。系统性特征决定了系统性风险因素和非系统性风险因素同时作用于并购过程中,而动态性特征决定了这些风险因素伴随着企业并购的全过程,并随着情景的变化而变化。
  从可控性来看,企业并购的财务风险可分解为可控性与不可控性财务风险。可控性财务风险包括财务政策制定和决策中的道德风险、行为风险和技术性财务风险等;不可控性财务风险包括与自然灾害、政治动荡、宏观经济政策相关的财务风险等。不可控性财务风险与可控性财务风险之间并不是绝对分离的,而是存在着影响和被影响的关系,所以财务风险控制途径必须依据可控性和不可控性因素的变化实施动态控制。
  三、企业并购财务风险控制
  动态风险控制包含动态过程控制和动态决策控制,动态决策控制集中体现在交易执行阶段的定价、融资和支付决策中。
  定价主要是对目标企业进行价值评估。目标企业价值评估中不确定性风险控制具体表现为风险贴现率的确定。较小风险贴现系数的变化会导致较大评估价值的波动,因此风险贴现系数的确定成为评估风险控制的着力点。而风险贴现系数的确定又集中体现在对β系数的估计上,这就使反应资产收益水平对市场平均收益水平变化敏感性程度的β系数成为评估风险控制的关键。在评估价值控制中还包含以信号博弈为手段的价格谈判过程中的不对称信息风险控制。在信号定价博弈条件下,处于信息劣势方的收购方会根据处于信息优势方的被收购放所发出的报价信号不断调整自己的还价策略,使得价格谈判的空间变为在真实价值与预期价值之间,价格谈判的底线变为真实价值。而真实价值一定低于评估价值。信号定价博弈的底线低于正常谈判条件下的底线而起到了定价风险控制的作用。
  企业融资按照内源融资→债券融资→信贷融资→股权融资的顺序选择融资方式,融资的风险主要表现为债务风险。从动态控制角度看,不对称信息条件下的最优资本结构决策逻辑地表现为股权代理成本与债务代理成本的均衡决定,风险控制的途径应以最大化地减少代理成本为依据。但是,由于受市场和企业自身条件的约束,在信息选择和传递过程中,收购方还需要进一步考虑企业自有资金、代理成本和并购方案成功的概率等因素,从而使得融资风险控制落脚于自有资金约束条件小的最优融资结构设计。从风险控制角度看,在资金需求总额为I、自有资金为A的并购项目中,收购方的最优债务融资水平为:
  (其中:r为企业的固定利率;R为并购成功将获得现金流收益;P为并购成功概率;Cd1为代理成本)
  在企业并购历史演进中,现金支付、股票支付、杠杆支付和衍生金融工具是常用的支付方式类型。每一种支付方式类型都有其利弊。所以,并购研究选择哪一种支付方式,需要经过风险收益利弊的权衡,收购方选择支付方式的过程实质上是一种风险回避的过程。从动态看,并购中的支付方式是由并购双方基于各自的利益和风险权衡而达成的一致妥协,这一妥协的结果是经过了并购双方信息博弈而产生的。
  在单一支付方式条件下,支付信息博弈的效用函数是以效益和风险分担为基础,收购方通过概率修正来调整支付策略从而实现风险控制。可见单一支付方式显然不能满足并购双方利益最大化和风险最小化的要求,因此,现实的支付风险控制必须通过混合支付结构来完成。收购方的最优支付组合为:
  (其中:Vb为目标企业价值;Db为现金支付债务融资额;A为自有资金;Eb为现金支付权益融资的股票数量;P1为支付的股票数量;Em为可转换债券支付额;Cz为认股权证支付额;Cr为经营债务额;Dc为合并公司总权益;E为合并企业价值经营利润

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