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企业资本结构与融资决策问题研究







 一、企业的融资结构和资本结构
  (一)融资结构
  融资结构指企业在取得资金来源时,通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体地说,是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系,即自有资金(权益资金)及借入资金(负债)的构成态势,它是资产负债表的右方的基本结构,主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度,而且反映了企业融资风险的大小,即流动性大的负债所占比重越大,其偿债风险越大,反之则偿债风险越小。从本质上说,融资结构是企业融资行为的结果。企业融资是一个动态的过程,不同的行为必然导致不同的结果,形成不同的融资结构。企业融资行为的合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构,融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。由于企业生产经营所处的阶段不同,对资金的数量需求和属性要求也就不同,形成了不同的融资组合。对融资结构可以从不同的角度做进一步的划分:按资金来源不同可以划分为内源融资和外源融资;按资金属性不同可分为债务融资和权益资本融资;按占用时间的长短可分为长期融资和短期融资。


  (二)资本结构
  资本结构指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系。企业的长期资金来源一般包括所有者权益和长期负债,因此,资本结构主要是指这两者的组合和相互关系。对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着不同的认识。有人认为,资本结构就是融资结构,如(香港)巨文出版社出版的《英汉、汉英会计词典》中,将资本结构定义为“公司权益的成分,即短期负债、长期负债及业主权益的相对比例关系”;另一种观点认为,资本结构与融资结构之间,虽然有许多共同点,但却是两个不同的财务金融范畴。融资结构与资本结构研究的内容和目的是各有侧重的。在现代企业融资活动中,为了实现企业市场价值最大化,一般把资本结构作为研究的重点,探讨资本结构变动对企业的价值及总资本成本率的影响,相应形成了不同的资本结构理论。这样,融资结构和资本结构结合运用,有助于识别举债来源的变化、综合分析企业的财务状况,为科学地进行融资决策提供依据。
  二、衡量资本结构的标准
  企业的投资决策、融资决策都是围绕企业目标进行的。因此,衡量企业资本结构好坏的标准就是看它能否有助于企业目标的实现。企业的目标在于实现市场价值最大化,企业的市场价值一般是由权益资本价值和债务价值组成的,其大小受预期收益及投资者的要求收益率的影响。预期收益率通常与公司的息税前盈利有密切的关系。息税前盈利是由资产的组合、管理、生产、销售、经济状况等因素决定的。因此,增减企业的债务不会影响息税前盈利。这就是说,如果改变资本结构能够使企业的价值发生变化,其影响不在企业的息税前盈利方面,而在企业的资本成本方面。
  三、企业资本结构决策
  企业最佳资本结构是平衡节税利益和陷入财务亏空的概率上升而导致的各种成本的结果。企业因陷入财务亏空而产生的成本大致可以分为两类:一是因亏空而导致破产的破产成本,其中又有直接成本和间接成本之分。二是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策,牺牲债券持有人利益,扩大股东收益,这类由于利益冲突而产生的成本称为代理成本,代理成本会引起社会效益的绝对损失。此外,由于资本市场不完善,也会对企业资本结构产生影响。
  (一)破产成本对企业资本结构的影响
  企业破产而导致的直接和间接成本是财务亏空成本中最直接的部分。破产过程实质上是股票持有者和债权人的利益再分配。破产使股票收益为零,代表所有者利益的企业经营者为防止破产发生而减少负债额,尽管这样会减少因节税优惠带来的好处。这是抑制企业追求节税而扩大债务———权益资本比率的一个重要因素。破产发生后尽管重组成本比清算要小,债权人往往倾向将企业推向清算。这是因为他们的优先权可以在清算过程中实现,企业重组则使旧债券大幅度贬值,这种利益冲突产生了另一种成本———代理成本
  (二)代理成本对企业资本结构的影响
  代理成本是由利益冲突引起的额外费用。与企业融资有关的代理成本有两类。一是由权益资本融资产生的代理成本。二是由债务融资产生的代理成本
  1.权益资本的代理成本。权益资本的代理成本是股东和经理之间的利益冲突引起的,一般来说,权益资本的代理成本跟权益资本拥有量是成反比例关系的,如果一个人既是企业的所有者又是经营者,则企业的利益就是他本人的利益,这时他会采取一切手段使其财富最大化,此时的代理成本将会减少到最小值,因为由于机会主义行为而产生的成本将完全由从事该行为的人自己负担。但只要经理(代理人)持有的所有权少于100%,股东与经理之间就会存在利益冲突。其原因可以归纳为以下两点:一是经理作为代理人也是一个具有独立人格的“经济人”,他的目标是追求最大限度地满足自身的欲望而不是无条件地为他人服务。二是委托人与代理人之间存在着严重的信息不对称,这种信息不对称来源于委托人对代理人的行为和禀赋观察的不可能性。上述情况导致了经理可以从企业攫取财富而不付出应有的努力去经营企业。此外,权益资本的代理成本中还包括由于代理制本身所引的机会成本,例如,代理制不允许公司经理同时以经营者和所有者的身份作出决策,由于决策过程过长而丧失良机的机会成本
  2.债务的代理成本。债务的代理成本是债权人与股东之间的利益冲突引起的。当债权人贷款给企业时,贷款利率大致上是根据以下四项来确定:一是企业现有资产的风险大小。二是对企业即将新增资产风险大小的评估。三是企业目前的资本结构,债务所占的比例。四是对公司未来资本结构变化的预测。但是如果贷款没有任何限制条件,借款人存在着利用各种方式从贷款人身上获利的可能性。当然,债券持有者也不是被动的。一旦债券持有者意识到企业经理人员会牺牲他们的利益而最大化股东的利益,便会采取相应的措施预防机会主义行为的发生,例如在贷款合同中设置若干保护性条款,以防止企业通过股息或其它手段把财富转移到股票所有者手里。这样做是有代价的,一方面在一定程度上制约了企业经营的灵活性,使企业的经营效率低;另一方面,为了保证这些契约得到遵守,必须监督企业的活动,监督费用也以额外成本的形式影响企业的市场价值。因此,债务代理成本包括企业经营效率降低以及额外的监督费用。这种代理成本会提高负债成本,从而降低负债对企业市场价值的有利作用。
  (三)最佳资本结构决策
  综上所述,企业债务———权益资本比例上升增加了企业陷入财务亏空的概率,甚至可能导致企业破产。破产本身会给企业带来直接成本和间接成本,因此抑制了企业无穷借贷的冲动。破产可能性的存在,即企业陷入财务亏空概率的上升,也会给企业带来额外成本———代理成本,这也是制约企业借贷冲动的一个重要因素。相对于债权人而言,破产对股票持有者特别不利,因为债务持有人在企业破产后还能利用优先权从企业实物资产清算中获得一些补偿,股票持有者的投资则会丧失殆尽。因此,当破产危机增加时,代表股东利益的企业经营者会通过次优决策,选择股票融资,这样做固然会减少企业可能获得的节税利益,使企业的市场价值下降,但同时也降低了股票持有者的风险系数。代理成本不仅使财富在股票持有人和债务人之间再分配,也带来了社会净收益损失。因此,破产成本和代理成本的存在,一方面使企业市场价值下降;另一方面,当债权人把这些成本打入债务的预期收入后,发行负债的成本也增加了,这就增加了企业负债融资的困难。
  (四)我国融资方式与资本结构的相互关系
  因为我国银行及金融机构一般都由政府控制,纯粹商业性的机构很少,而且对金融市场有着严格的管制,所以非金融性公司与金融机构的联系并不紧密,在业务往来中必然产生较大的交易成本。这也就造成了公司长期负债特别是债券的发行困难。因此,一般来讲,负债构成中短期债务高于长期债务;因而筹资方式也就较多的依赖于新股发行。就我国目前的增量调整渠道来看,资金不外乎自有资金、债务性资金和主权性资金三类。我国企业筹资有着与西方企业截然不同的次序,即按股票———债券———自有资金的次序来安排,这是因为:一是我国的国有企业效率普遍低下,靠自有资金来筹资几乎是不可能的。二是我国企业债务本已处于高风险区,如再通过此渠道筹资,会使资本结构更加恶化。加之我国金融体制的限制,即使资本结构合理的企业,也难以做到采取债券集资。而银行本已处于高不良债权的风险区,对企业的贷款也会十分谨慎。三是只有主权性资本筹资方式最适合我国“优化资本结构”的现状。
  资本经营的最终目的在于企业的财务目标,从资本结构角度来看企业的融资决策,有利于企业进一步做出合理的融资决策。因而更有利于企业的进一步发展。破产成本、代理成本的提出,使企业在进行融资决策时要综合考虑多方面因素,充分运用财务杠杆的作用,作出有利于企业资本结构和企业发展的决策。

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